Son kararlar: en büyük risk nerede?

Yeni sistemin olumlu tarafı şu: Açıklanan kararlar, kontrolden çıkmış kur artışlarını engelledi. Bu tek başına önemli ve olumlu bir özellik. Bundan sonra yeni sistemin doğurabileceği risk ve bu risklerin nasıl azaltılabileceğine odaklanmak gerekiyor. Bu sorunları saptayabilmek için alınan kararların çeşitli kesimleri nasıl etkileyebileceğine bakmak gerekiyor.

Tasarruf sahibi açısından yeni sistem

I. Vade sonunda kur artışı, mevduat faizinden yüksek ise: Mevduat sahibi kur artışı kadar getiri elde edecek.
II. Vade sonunda kur artışı, mevduat faizinden düşük ise: Mevduat sahibinin getirisi mevduat faizi kadar olacak.

Tasarruf sahibinin ilk alternatifi

İlk alternatifi döviz tutmak ya da döviz mevduat hesabı açmak. Döviz mevduat faizi çok düşük. Bu nedenle döviz tutmak ile döviz mevduatı tutmanın bir farkı yok. ‘Döviz tutmak’ şeklinde anlatayım. Bu durumda:
I. Vade sonunda kur artışı, mevduat faizinden yüksek ise: Döviz tutmak ile yeni sisteme girmek arasında bir fark yok.
II. Vade sonunda kur artışı, mevduat faizinden düşük ise: Yeni sisteme girmeyip döviz tutarsa zarar ediyor.

Tasarruf sahibinin ikinci alternatifi

İkinci alternatif Hazinenin dövize endeksli tahvilini tutmak olsun. İlk alternatifteki analizin aynısı geçerli. Dolayısıyla burada Hazine açısından bir sonuç ortaya çıkıyor. Hazine tasarruf sahibine tahvil satmak istiyorsa, ihraç edeceği tahvilin döviz kuruna endeksli ya da döviz cinsinden olması yetmiyor. Döviz kuru artışı mevduat faizinin altında kaldığı sürece tasarruf sahibi zarar ediyor. Bu nedenle Hazinenin yeni sisteme paralel getiri sağlayan bir tahvil ihraç etmesi gerekiyor. (Ya kur artışı kadar ya da mevduat faizi kadar –hangisi yüksekse- getiri sağlayan bir tahvil).

Tasarruf kararına enflasyonun etkisi?

Dikkat ederseniz yukarıdaki hesaplamalarda enflasyon dikkate alınmıyor. Şimdi şöyle bir durum düşünelim: Beklenen enflasyon, beklenen kur artışından ya da mevduat faizinden (hangisi yüksekse) büyük olsun. Bu durumda tasarrufum eriyecek.
Neden yeni sisteme gireyim? Ya da neden döviz tutayım? Alternatifim ne? Borsaya gidebilirim. Tasarrufumu azaltabilirim. Yani, tüketimimi artırabilirim. Borsayı bir tarafa bırakın. İkincisi, açık ki enflasyonu ve cari açığı artıracak bir gelişme olur. Enflasyon yükselirse yeni sistemin çalışması zorlaşır. Cari açık yükselirse aşağıda tartışacağım gibi risk algısı artabilir. Bu da yeni sistem açısından bir tehlike.

Tasarruf sahibi açısından sonuç

Sisteme güven duyuyorsa ve enflasyonun, kur artışının (ya da mevduat faizinin –hangisi büyükse) üzerinde olmayacağını düşünüyorsa, sisteme girer.
Bir soru şu: Yeni sistemde 3, 6, 9 ve 12 ay vade var. Oysa mevduatın çoğu 32-33 gün vadeli. Bunlar kapsanmıyor. Bunları kapsamak gerekir mi?
Demek ki sisteme güven sağlamak ve enflasyon beklentilerini düşürmek önemli.

Bankalar açısından

Bankacılar, yeni sistemi deyim yerindeyse coşkuyla karşıladılar. Zira düşük mevduat faizi (politika faizi ya da biraz fazlası) ile kaynak sağlayıp kredi açabilecekler. Yine de kuramsal olarak şöyle düşünmek mümkün. Özel bir bankanın sermayedarısınız. Bankanıza ek sermaye koymayı düşünüyorsunuz. Normal koşullarda (diğer maliyetleri bir tarafa bırakayım) topladığınız kaynakların maliyetini (mevduat faizini diyelim) ve makul bir getiri oranını karşılayacak bir getiri oranı istersiniz. Ama burada şöyle bir durum var: Bankanıza sermaye koymak yerine rakip bankaya mevduat yaparsanız yeni sistemde bu getirinin üzerinde getiri elde etme şansınız var. Hangi koşullarda? Beklediğiniz kur artışı yüksekse.
Bu bakış açısı çoğu okuyucuya garip gelebilir ama ‘alternatif maliyet’ hesaplamaya alışkın iktisatçılar açısından ‘normal’ bir bakış. Bu açı, kredi faizinin (sermayedar açısından) düşebileceği bir alt sınır olduğunu ima ediyor. Yeni sistem açısından önemi şurada: Döviz kurunun belirgin biçimde yükselmesinin beklendiği bir ortam oluşturmamak gerekiyor.

Hazine açısından

Henüz netlik kazanmayan birkaç nokta var. Dün (21 Aralık) gece Merkez Bankası (TCMB) yeni bir tebliği yayınladı. Döviz mevduatını liraya çevirenler için geçerli. Gerçekleşen kur artışı mevduat faizinin üzerinde ise aradaki fark TCMB tarafından karşılanıyor. Aynı netlik lira cinsinden mevduatlar için yok. Hazine ve Maliye Bakanlığının açıklamasında ‘karşılanır’ deniliyor. Kim karşılayacak henüz belli değil. Bu farkın Hazine tarafından karşılanacağı varsayımı ile analize devam ediyorum.
Bu durumda, birincisi, gerçekleşen kur artışı mevduat faizinin üzerinde olduğu sürece devlet bütçesi olumsuz etkilenecek. İkincisi, bütçeye gelecek bu yük borçlanmayla finanse edilecekse, Hazinenin borcu artacak ve risk hesapları açısından borçlanma vadesi kısalacak.
Hazine açısından sonuç şu: Döviz kuru artışı ile mevduat faizi arasında belirgin bir fark olmamalı ve bu fark açılmamalı. Ya döviz kurunun fazla artmaması ya da mevduat faizinin yükselmesi ile sağlanır bu. Ama mevduat faizinin yükselmesi istenmiyor. Demek ki döviz kurunun fazla artmaması gerekir.

Dış borç çevirme açısından

Önümüzdeki yıl cari açık vermeyeceğimizi varsayayım. Hatta bir miktar cari fazla verelim: Beş milyar dolar? On milyar dolar? On milyar dolar olsun. Vadesi gelen dış borç ödememiz 170 milyar dolar. On milyar doları düşerseniz, kalan 160 milyar doların finanse edilmesi gerekir. Bunun önemli bir kısmı ticari kredi: Finansman sorunu yok diye düşünebiliriz. Borcun kalanının bir kısmında çevirme sorunu olursa, döviz kuruna yukarıya doğru baskı gelir. Ama yukarıda Hazine ve bir ölçüde bankalar açısından döviz kurunun fazla yükselmemesi gerektiğini belirttim.
Soru şu: hangi koşullarda borcu çevirme sorunumuz olabilir? Açık ki riskimiz artarsa (ya da şu andaki yüksek düzeyinden aşağıya inmezse). O zaman bir diğer sonuç şu: Riskimizin düşmesi gerekiyor. En azından yükselmemesi.

Dış etkenler

Başka bir soru: Riskimizi olumsuz etkileyen unsurlar neler olabilir?
Dışsal nedenler riskimizi olumsuz etkileyebilir. Mesela ABD Merkez Bankası faiz artırımında agresif olabilir. Bunları bir tarafa bırakıyorum. Bu durumda yukarıdaki analiz çerçevesinde riskimizi olumsuz etkileyecek unsur şu olur: Hazineye gelecek yükün artması. Dikkat: Hazineye binen yük artarsa, risk yükselir, dış kaynak girişi azalır, kur artar, Hazineye binen yük artar, risk artar…
Bu sarmalın oluşma ihtimalini en aza indirmek gerekiyor.
Kıssadan hisse şunlar önemli: 1. Sisteme güven. 2. Enflasyon bekleyişlerinin düşmesi. 3. Risk algısının azalması. 4. Yurtdışından kaynak girişinin azalmaması.
Peki, bütün bunlara ne gerek vardı? Döviz kurunu sıçratmaz ve de en önemlisi enflasyonu düşürebilirdik.