Gerçek politika faizi yüzde 42,5 değil, şeytan ayrıntıda gizli

Bu en zor makale yazılarımdan biri oldu; nedenini yazının sonunda açıklayacağım. Merkez Bankası (TCMB) Para Politikası Kurulu (PPK) 21 Aralık Perşembe günü toplandı ve politika faizi olarak bilinen bir haftalık repo faizini yüzde 42,5’e yükseltti. Böylelikle, repo faizi 2,5 puan artırılmış oldu. Piyasaların beklentisi de bu yöndeydi. Bir önceki yazımda ben de aynı bekleyişe sahip olduğumu vurgulamıştım.

Repo faizi 45’te durabilir

Son PPK duyurusu, bir önceki gibi, net mesajlar verdi. Öyle görünüyor ki önümüzdeki toplantıda 2,5 puanlık bir artış daha olacak. Dolayısıyla, sürpriz bir gelişme olmadıkça, çok büyük bir ihtimalle repo faizi yüzde 45’e çıkacak ve bir süre orada kalacak. Duyuruda çeşitli kredi faizlerinin çıktıkları düzeylerin enflasyon hedefi ile uyumlu olduğu belirtiliyor. Mevduat faizlerinin ise bir miktar daha yükselmesi gerektiği ima ediliyor. Bu iki değerlendirmeye de katılıyorum. Merkez Bankası, ayrıca yayınladığı başka bir duyuru ile, düşük gelirli tüketiciyi korumak amacıyla, azami kredi kartı faiz oranlarının ve kredi kartı komisyonlarının artmasını engelleyici düzenlemeler açıkladı.
Dikkat ederseniz yukarıda ‘politika faizi olarak bilinen’ ifadesini kullandım. Bunu aşağıda açacağım ama önce enflasyonun Merkez Bankası’nın 2024 sonu enflasyon tahmini olan yüzde 36’ya yakınsaması ihtimalinin ne olduğunu analiz edeceğim.

Dışarıda enerji fiyatları düşüyor

Bu çerçevede enflasyonun temel belirleyici unsurlarındaki gelişmelere bakmak gerekiyor. Hem para politikasında rasyonele dönülmesi yönünde atılan adımlar hem de yüksek düzeylere çıkılmasından korkulan bütçe açıklarının kontrol altına alınmasına yönelik kararlar Türkiye’nin risk primini belirgin biçimde düşürdü. Bu ortamda, bir süredir Merkez Bankası aylık kur artışlarını o ayın enflasyonunun altında tutabildi.
Öte yandan, enflasyonu belirleyen dışsal unsurların önemli bir kısmında son aylarda olumlu gelişmeler yaşanıyor. Enerji fiyatlarında düşüş gözleniyor. İsrail-Hamas savaşının enerji fiyatlarını yükseltmesinden korkuluyordu; bu gerçekleşmedi. Eylül sonlarında Brent ham petrolünün varili 95 dolara yaklaşmıştı. Şu günlerde 78 dolar civarında seyrediyor. Aynı ölçüde olmasa da Avrupa doğalgaz fiyatında da düşüş var. Bizim gibi ülkelere gelen sermayenin miktarı ve maliyeti açısından büyük merkez bankalarının faiz kararları önemli. Fed’in ve ECB’nin faiz artırım süreçlerinin sona geldiği anlaşılıyor. Yeni tartışma konusu, politika faizlerini ne zaman düşürmeye başlayacakları.

Yüzde 36 hedefi nasıl tutar?

Bu çerçevede, 2024 sonunda yıllık enflasyonun yüzde 36 civarına inmesi beklenir. Burada temel sorun, aşağıda değineceğim gibi, yıllık enflasyonun bugünden 2024 sonuna kadar yokuş aşağı gitmeyecek olması. Aksine, 2024 ortasına kadar yükseleceği tahmin ediliyor. Bu nedenle, Merkez Bankası aylık enflasyon gelişmelerine vurgu yapıyor. Aylık enflasyonda -Kasım’da net olarak gözlenmese de- bir düşüş eğilimi var çünkü.
Ama dikkat: Sonuçta yüzde 36 gibi bir enflasyon oranından söz ediyoruz. On iki ay sonra o düzeye düşerse hep birlikte sevineceğiz. Ama yüzde 36 uluslararası ölçülerde çok yüksek bir enflasyon oranı. Mesela, 2023 sonu için tahmin edilen enflasyon oranları incelendiğinde, yüz doksan ülkenin sadece on tanesinde enflasyon yüzde 36 ve yukarısında. Kısacası, yüzde 36’ya 2024 sonunda ulaşsak bile alacağımız çok mesafe var.

U-dönüşü olursa mumla ararız

O mesafeyi alabilmek için açık ki yola aynı yönde devam etmek gerekiyor. Bir U-dönüş olursa ya da başka bir yola sapılırsa, bırakın yüzde 36’yı belirgin biçimde düşürmeyi, yüzde 36’yı da mumla arar hale geliriz. U-dönüş ihtimalinin azaltılması, özellikle cari işlemler açığının finansmanı ve vadesi gelen dış borçların ödenmesi açısından çok önemli. U-dönüş ihtimali son günlerde Moody’s tarafından yapılan kredi değerlendirmesi açıklaması ile yeniden gündeme geldi. Ardından Fitch yetkililerinin Ekonomi gazetesine verdikleri demeçlerde de görüldü.
Peki, U-dönüş ihtimalini gündemde tutan ne? İki ana neden var. Birincisi, bir önceki Merkez Bankası Başkanı’nın göreve gelme süreci. Yani, o zamanlar henüz yüzde 20’ye ulaşmamış olan enflasyonla samimi bir şekilde mücadele etmeye çalışan Naci Ağbal’ın Merkez Bankası Başkanlığından alınması. İkincisi ise rasyonele dönüş programının uygulanmasına başlanmasından yaklaşık on iki ay sonra -Mayıs-Haziran 2024’te- enflasyonun yüzde 70 civarında bir düzeye yükselecek olması karşısında siyasetin ne kadar sabredeceği.

Siyasi sabır sorunu

Sabrı zorlayacak sadece enflasyonun bir süre daha yükselecek olması değil. Dört aydır -Temmuz-Ekim dönemi- sanayi üretimi bir ay öncesine kıyasla düşüyor. Ocak ayından bu yana ise istihdam oranı yatay bir seyir izliyor. Büyüme oranının yüzde 4, hatta biraz daha altına düşmesi cari işlemler açığını azaltmak için iyi olur. Ama ‘düşük’ bir oranda büyümeye sabır gösterilecek mi?
Sabredilmez ve bir U-dönüş olursa, döviz kurunu kontrol etmek normal yollarla mümkün olmaz. Yine, Aralık 2021’de açıklanan Kur Korumalı Mevduat tavşanı gibi, finansal istikrarı bozacak bir tavşan çıkartmak gerekir şapkadan. Gerçi tavşan sevimli bir hayvan, neden finansal istikrarın bozulması onun suçu olsun ki? Onu harekete geçirene bakmak gerekir elbette. Tüm bunlar bir tarafa, bir de gerçek politika faizinin ne olduğu meselesi var. Sıra onda.

Enflasyonu düşürmenin yolu

Enflasyon, toplam talep ve arz tarafından belirleniyor. Arzı azaltan unsurlar -mesela döviz kurundaki artışın enflasyonun üzerinde olması (maliyet artışı yoluyla)- ve talebi yükselten nedenler -mesela mevduat, kredi ve tahvil faizlerinin enflasyonun altında olması- mevcut enflasyonu yükseltiyorlar. Bu çerçevede, enflasyonla mücadelenin yolu döviz kurunu, mevduat, kredi ve tahvil faizlerini enflasyonu düşürecek yönde etkilemekten geçiyor. Elbette bu sayılan değişkenlerin tümü aynı zamanda beklenen enflasyon ile de şekilleniyorlar. Dolayısıyla, ileriye yönelik beklenen enflasyonu da düşürmek gerekiyor.
Çoğu merkez bankasının temel amacı ‘fiyat istikrarını sağlamak’. Merkez Bankası’nın Kanununda da aynısı yazılı. Bu amaç doğrultusunda hükümetle birlikte enflasyon hedefi saptanıyor ve hedefe ulaşmak için kanunda belirtilen politika araçlarını kullanıyor. Bu çerçevede temel politika aracı da politika faizi. Merkez bankalarının enflasyonu arzuladıkları düzeye getirebilmeleri için az önce saydığım değişkenleri etkilemeleri gerekiyor. Nasıl olması bekleniyor bunun?

Sistem nasıl işliyor?

Şöyle: Bir ülkenin bankacılık sektörünü ele alın. Ya likidite fazlası olur ya da likidite açığı. Bir bankanın likidite açığı varken diğer bankanın likidite fazlası olabilir elbette. Ama sonuçta alt alta toplandığında biri ağır basar. Türkiye’de 2010’un sonlarından itibaren bankacılık sisteminde likidite açığı var. Çoğu ülkede de -anormal dönemler dışında- durum böyle. Bu koşullarda sistemin likidite açığını merkez bankaları bankalara borç vererek kapatıyorlar.
Bankalar o merkez bankasından borç alabilmek için genellikle o ülkenin hazinesinin tahvilini merkez bankasına teminat olarak yatırıyorlar. Vade sonunda, tahvil bankaya geri dönüyor sağlanan likidite de merkez bankasına (repo işlemi). Türkiye’de bu işlemin vadesi bir hafta. Burada önemli olan nokta şu: Bankalar bu işlem için Merkez Bankası’na bir faiz ödüyorlar. Şu anda o faiz yüzde 42,5.

Beklenen şu: Bu faiz artırılınca bankaların fon maliyetleri yükselecek ve bu onların kredi ve mevduat faizlerini yukarıya çekecek. Aynı ortamda kısa vadeli tahvil faizleri yukarıya gidecek. Politika düzgün ve anlamlı bulunuyorsa risk primi düşecek; bir yandan bu düşüş diğer yandan faiz yükselişi ile kur artışı azalacak (Türk lirası muhtemelen reel olarak değerlenecek) ve bekleyişler olumlu etkilenecek.

Olmayan borcun faizi olur mu?

Beklenenin olabilmesi için Merkez Bankası’nın politika faizinin -yani bankalara aktardığı fonların faizinin- enflasyonla mücadele amacına uygun bir yerde olması gerekiyor. 2024 sonu için tahmin edilen enflasyon yüzde 36. Tahmin aralığının üst sınırı ise yüzde 40’ın biraz üzerinde. Para politikasındaki değişikliklerin enflasyon üzerindeki gecikmeli etkileri dikkate alındığında, 21 Aralık günü açıklanan politika faizinin -beklenen enflasyona göre yeterli ölçüde yüksek olmasa da Ocak ayında bir kez daha artırılma olasılığının çok güçlü olduğu dikkate alındığında- fena olmadığı söylenebilirdi.
Ama bunu söyleyemiyoruz. Çünkü Temmuz’dan bu yana Merkez Bankası bir haftalık repo ihaleleri ile borç vermiyor bankalara. Olmayan bir şeyin faizinin de politika faizi olamayacağı açık. Bunun yerine, döviz karşılığı Türk lirası swap ihaleleri ile fon aktarıyor. Bu işlemle bankalar Merkez Bankası’na döviz verirlerken karşılığında Türk lirası ödünç alıyorlar. 18 Aralık itibariyle toplam swap stoku 1,6 trilyon lira tutarında. Oysa o tarihte, bankacılık sisteminin bir bütün olarak, politika faizi olarak bilinen repo işlemi nedeniyle Merkez Bankası’na borcu yok.

Gerçek politika faizi 42,5 değil

Döviz karşılığı Türk lirası swap işleminin bankalara maliyeti ihale gününde geçerli olan repo faizinin yaklaşık 0,5 altında oluyor. “Ne var bunda; sonuçta biri yüzde 42,5 diğeri yüzde 42” diyebilirsiniz. Şeytan ayrıntıda gizli. Swap ihalelerinin vadesi üç aya kadar çıkabiliyor. Oysa normal repo ihalelerinde bu vade bir hafta. Mesela şu anda 23 Kasım’da repo faizi yüzde 40’a yükseltilmeden önceki günde (repo faizi yüzde 35 iken) hatta faizin yükseltildiği günün sabahında, üç ay vadeyle bankalara yaklaşık yüzde 34,5 faizle aktarılan fonlar var.
Çok fazla teknik ayrıntı oldu belki ama kıssadan ilk hisse şu: 22 Aralık ya da 3 Ocak günü -günleri rasgele seçtim- gerçek politika faizi yüzde 42,5 değil, belki yüzde 38 olacak. Zira, bankalara Merkez Bankası’nın ödünç verdiği fonları bir havuzun içindeki su miktarı olarak düşünürseniz, o suyun ortalama ısısı (fonun ortalama maliyeti) o günden önceki üç ay içinde çeşitli vadelerde bankalara aktarılan fonların ağırlıklı ortalama faizi olacak. Ve biz bu ağırlıklı ortalama fon faizini bilmiyoruz. Oysa gerçek politika faizi o.

Gerçek politika faizi açıklanmalı

Tamam; Merkez Bankası’nın döviz rezervini artırması gerekiyor. Bu nedenle swap işlemi yapıyor. Gerçi, swap işlemi karşılığında artan brüt döviz rezervi, net döviz rezervi değişmiyor (dövizi bir süre sonra geri verecek çünkü), ama bunu unutalım; hiç yoktan brüt rezervin artması da iyidir diyelim. Bu nedenle, Merkez Bankası döviz karşılığı swap işlemlerinin bir süre daha devam etmesini kaçınılmaz buluyorsa, hiç olmazsa bu işlemlerin vadesini kısaltmayı değerlendirmeli. Ağırlıklı ortalama swap faizini, yani gerçek politika faizini ise mutlaka açıklamalı. Öte yandan, bu işlemlerin, bankaları daha ucuz Türk lirasına kavuşabilmek için döviz cinsinden borçlanmaya ittiğini de unutmamalı. Bu da ikinci kıssadan hisse.
Üçüncü kıssadan hisse de şu: Hiçbir şey, Türk lirası cinsinden mali varlıkların riskinin düşerek aranan mali varlıklar haline gelmesi sonucunda -yani doğal yollardan- artacak döviz rezervinin yerini tutmaz. Sadece faiz ve vergi artışları ile bunu sağlamak mümkün değil; kapsamlı bir programa ihtiyaç var.

Şişkin TL fonu seçim için mi?

Son olarak “bu ne perhiz bu ne lahana turşusu” dedirten bir gelişmeye kısaca değineyim. 21 Aralık’ta PPK kararından hemen sonra Merkez Bankası bir basın duyurusu daha yayınlayarak Türk lirası depo alım ihalelerine başlayacağını açıkladı. Yani, bankalara bir faiz ödeyerek bankalardan Türk lirası borç alacak. Perhiz/lahana meselesi şu: Bir yandan (döviz karşılığı) bankalara Türk lirası borç veriyorsunuz, diğer yandan onu geri alıyorsunuz.
Sanırım iki nedenle bu yapılıyor. Birincisi, şu anda Hazine’nin Merkez Bankası’ndaki Türk lirası mevduat hesabı çok şişkin. Muhtemelen bunun önemli bir kısmını önümüzdeki günlerde deprem -ve belki de seçim- harcamaları nedeniyle çekip kullanacak. Dolayısıyla, sisteme bayağı bir likidite çıkacak. Swap büyüklüğü bu mevduatın yaklaşık üç katı kadar. Swap işlemini kesse sorunu halledecek ama kesemiyor; yukarıda belirttiğim gibi net rezervi artırmasa da brüt rezervi artırmak için döviz karşılığı Türk lirası swap ihalesi yapmak zorunda hissediyor kendini. Bu da ikinci neden.

Merkez Bankasının engebeli yolu

Yazıya başlarken gazete (ya da benzeri mecra) yazısı yazarken bu kadar zorlandığımı hiç hatırlamadığımı söylemiştim.

Bunun bir nedeni, “okuyucuyu teknik ayrıntıya boğuyorum” sıkıntısı. Ama asıl nedeni Merkez Bankası’nın yürüdüğü yolun çok engebeli olması ve kendimi o engebeleri anlatmak zorunda hissetmem.