Yüzde 45’te durdurulan faiz, “Ağbal Sendromu” ve 4 risk

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK) 25 Ocak günü bir hafta vadeli repo ihale faiz oranını yüzde 42,5’ten yüzde 45’e yükseltti. Duyuruda, “gerekli parasal sıkılık düzeyine ulaşıldığını ve bu düzeyin gerektiği müddetçe sürdürüleceğini” belirtti. Gereken müddet ise şöyle tanımlandı: “aylık enflasyonun ana eğiliminde belirgin bir düşüş sağlanana ve enflasyon beklentileri öngörülen aralığa yakınsayana kadar”. Aynı paragrafta bir de şu uyarıyı yapıyor: “Enflasyon görünümü üzerinde belirgin ve kalıcı riskler oluşması durumunda ise parasal sıkılık gözden geçirilecektir.”
Merkez Bankası 2 Kasım 2023’te yayınlanan son Enflasyon Raporu’nda 2024 sonunda enflasyonun yüzde 36 düzeyinde gerçekleşeceğini tahmin ettiğini açıkladı. Tahmin olduğu için, bir istatistiki tahmin hatası da söz konusu elbette. Dolayısıyla, raporda, enflasyonun yüzde 42 ile yüzde 30 arasında kalabileceği de öngörüldü (sayfa 42). Yukarıda PPK duyurusundan yaptığım alıntıda belirtilen ‘öngörülen aralık’ işte bu.

Yüzde 30-42 enflasyon beklentisi

Öte yandan, 29 Aralık 2023’te açıklanan 2024 Yılı Para Politikası raporunun ilk sayfasının üç numaralı paragrafında “Enflasyon Raporu’nda açıklanan tahminler enflasyon beklentilerine yönelik referans oluşturma işleviyle ara hedef olarak kullanılacaktır” deniliyor.
Demek ki, Merkez Bankası, mevcut koşullar altında ve yüzde 45 repo faizi ile 2024 sonunda enflasyonun 30-42 aralığı içinde oluşacağını öngörüyor. Bu nedenle de -mevcut koşullarda enflasyonu artıracak kalıcı gelişmeler olmaması koşuluyla- yüzde 45’in yeterli olacağını düşünüyor. Sırada bazı sorular var. İlki, elbette, şu: 2024 yıl sonu enflasyon tahmini gerçekçi mi: Enflasyon, yüzde 36’ya yakın bir düzeye düşebilir mi? Bu soruya -mevcut koşullar altında- yanıtım ‘evet’ şeklinde. Nedenleri şöyle:

Önlem alınmasaydı ne olacaktı?

Birincisi, önlem alınmasaydı 2023 bütçe açığı çok yüksek bir düzeyde oluşacaktı. Oysa 2023’ün ikinci yarısında alınan vergi önlemleri, Kur Korumalı Mevduattan bütçeye gelen yükün Merkez Bankası’na aktarılması ve enflasyonun vergi gelirlerini artırması nedenleriyle, öngörülenin belirgin biçimde altında kaldı bütçe açığı. Elbette, son iki neden, olumlu nedenler değil. Üstelik GSYH’nin yüzde 5,4’üne denk gelen bir bütçe açığı -GSYH’nin 2023 son çeyrek değerini bilmediğimiz için bir tahmin- oldukça yüksek. Ama sonuçta öngörülenin çok altında bir 2023 açığı var.
İkincisi, önden yüklemeli yapılmaması ve uzunca bir süreye yayılması nedeniyle arzu edilen hızda olmasa da önemli bir faiz artışı gerçekleşti. Bu nedenle, kredi faizleri belirgin biçimde arttı. Ayrıca, yine yeteri kadar olmasa da cari işlemler açığını finansmanı son aylarda rahatladı, normal kanallardan yurda gelen dış kaynak yükseldi. Bu gelişmeler, Merkez Bankası’na kur artışını kontrol etme imkânı sağladı ve aylık kur artış oranları Merkez Bankası’nın uygun olduğunu düşündüğü düzeylerde kaldı. Unutmayalım, Türkiye’de enflasyonun ana belirleyicisi kur artışları.

FED ve Avrupa Merkez Bankası

Üçüncüsü, dış koşulların önemli bir kısmı olumlu yönde gelişiyor. Hem ABD Merkez Bankası’nın hem de Avrupa Merkez Bankası’nın yıl içinde faiz indirim sürecini başlatacakları düşünülüyor. Küresel finans piyasaları açısından çok önemli bu iki merkez bankasının politika faizlerini peşi sıra düşürmeleri Türkiye ve benzeri ülkelere dış kaynak (döviz cinsinden borç) girişinin artması demek. Bu da, kur artışının, enflasyonun arzu edilen düzeye düşmesine katkı verecek bir gelişme olur. Ham petrol ithal fiyatı da önemli. ABD Enerji Enformasyon İdaresi, Brent ham petrolü varil fiyatının 2024 yılı ortalamasının 2023 ortalaması düzeyinde gerçekleşeceğini tahmin ediyor. Bu öngörü gerçekleşirse, ithal petrol maliyetimiz artmayacak. Elbette riskler de var. Kızıldeniz’de yaşananlar, taşımacılık maliyetlerini yükseltme eğilimi taşıyor. Ama mevcut koşullar altında, dış koşulların net etkisi, enflasyonu düşürmek açısından olumlu yönde olacak.
Olumsuz gelişmeler yaşanmazsa bu durumda enflasyonun 2024 sonunda yüzde 36’ya yakın bir düzeyde gerçekleşmemesi için bir neden yok. Ama olumsuz gelişmelerin ortaya çıkma riski var. Neler bunlar?

Önümüzde dört risk var

İlk risk, enflasyonun Aralık 2023’teki yüzde 65 düzeyinden baş aşağıya yüzde 36’ye yönlenmeyecek olması. Merkez Bankası’nın yukarıda sözünü ettiğim son Enflasyon Raporu’nda Nisan ayında enflasyonun yüzde 70-75 aralığında bir yerde zirveye ulaşacağı tahmin ediliyor. Dolayısıyla, yıllık enflasyonda düşüş ancak Haziran’dan itibaren belirginleşmeye başlayacak. Soru şu: Siyasetçi buna sabır gösterir mi?
Bilmiyoruz. Sabredilme ihtimalini kuvvetlendirecek ve ‘baz’ etkisi olarak bilinen bir gelişme yaşanacak yaz aylarında. Geçen yılın Haziran-Eylül aylık enflasyonları sırasıyla şöyle (yüzde): 3,9; 9,5; 9,1 ve 4,8. Temmuz’da 9,5, Ağustos’ta ise 9,1 aylık enflasyonları yıllık enflasyon hesabından çıkacak. Onlar çok yüksek kur artışı ve vergi oranlarındaki yükseliş nedeniyle oluşmuşlardı. Yerlerine daha makul aylık enflasyonlar gelecek. Dolayısıyla, salt baz etkisi nedeniyle yıllık enflasyonda önemli bir düşüş gerçekleşecek. Buna bir de kontrollü kur artışı nedeniyle enflasyonda oluşacak düşmeyi ekleyin. Baz etkisinin gerçekleşeceği bilindiğine göre neden sabredilmesin? Not: Yazının sonunda ‘meraklısına’ sıkıcı bir not var. Baz etkisini açıklıyor. Mesela salt Temmuz’da bu etki nedeniyle yıllık enflasyon 6-7 puan düşecek.

Ağbal Sendromu

Ama öte yandan yakın geçmişte yaşanmış bir ‘Ağbal sendromu’ var. Naci Ağbal’ın atandıktan kısa süre sonra görevden alınıp yerine atanan yeni Merkez Bankası Başkanı döneminde, uygulanan garip para politikası enflasyonu ve kuru sıçrattı. Garip para politikasını ‘faiz takıntısı nedeniyle paldır küldür düşürülen faiz’ diye okuyabilirsiniz. Tekrarlanır mı? Umarız tekrarlanmaz. Ama sonuçta özellikle bize yönlendirdikleri dövize (dış borca) muhtaç olduğumuz yabancı finans çevrelerinde var bu şüphe.
Enflasyonla mücadeleyi amaçlayan ekonomi politikasından U-dönüş olabileceği şüphesini çok düşük düzeylere çekmek mümkün oysa. Merkez Bankası üst düzey yöneticilerinin, özellikle de Başkanın görevden alınması son derece zorlaştırılabilir. Yarın yasa eski durumuna getirilebilir. Açıkladığı enflasyon istatistiklerine son yıllarda şüpheyle yaklaşılan TÜİK’in bu şüpheleri azaltacak biçimde yapısı değiştirilebilir.

Bütçe açığının kontrolden çıkması

İkinci risk, bütçe açığının kontrolden çıkma ihtimali. Deprem harcamaları dışında kalan bütçe açığını kastediyorum. 2024 ve 2025’te makul düzeylerde gerçekleşeceğini garanti altına alacak düzenlemeler gerekiyor. Üçüncüsü, hala 2024-2026 enflasyon hedeflerini bilmiyoruz. Ortada orta vadede hedef alındığı söylenen yüzde 5 var. Bunun, enflasyon beklentilerini şekillendirecek ölçüde, uzun dönemli sözleşmelerde altına imza atılan vadeli alışveriş, borç alıp verme ve ücret anlaşmalarına ışık tutmadığı açık. Yerine, yazının başında belirttiğim gibi, Merkez Bankası benim tahminlerimi ‘ara hedef’ olarak alın diyor. Ana sorun şu ki o tahminlere eşlik eden geniş bir tahmin aralığı var. Mesela 2024 sonunda enflasyon gerçekleşmesi, tahmin aralığının üst sınırı olan yüzde 42 mi olacak yoksa orta noktası olan yüzde 36 mı yoksa alt sınır olan yüzde 30 mu? Nasıl bir fenerdir ki bu, ışığı çok sönük ve de bir yere odaklanmıyor? Bu fenerin ışığını güçlendirmek ve tek bir yere odaklanmasını sağlamak mümkün oysa.

İnandırıcılık riski

Üçüncü riski artırabilecek bir gelişme Ocak’ta aylık enflasyonun yüksek bir düzeyde gerçekleşecek olması. Yeni yıl nedeniyle otomatik biçimde devreye giren vergi ayarlamaları, şirketlerin yeni yıla başlangıç fiyatlarındaki artışlar ve ücret artışları aylık enflasyonu da yükseltecek. Ancak bu gelişmelerin Merkez Bankası’nın tahminlerinde dikkate alındığını da vurgulamak gerekiyor. Dolayısıyla, Merkez Bankası’nın ‘korkulacak bir şey yok, her şey kontrol altında’ mealinde açıklamalar yapması gerekiyor. Doğru da olsa, inandırıcılık riski oluşabilir.
Dördüncü risk, Merkez Bankası’nın faiz artışları kredi faizlerine yeteri kadar yansımış olsa da mevduat faizleri aynı ölçüde artmadı. Bu, enflasyonla mücadeleyi zayıflatıyor. Arkasında büyük ölçüde teknik ayrıntısına girmeyeceğim karmaşık likidite politikası var. Merkez Bankası üç aya kadar vadeli ve ağırlıklı ortalama olarak mevcut repo faizinin oldukça altında bir faizle bankalara fon aktarıyor. Bu politikanın gözden geçirilmesi gerekiyor.

Meraklısına not: Nedir bu baz etkisi?

Baz etkisi için konuya uzak olup merak edenler için (sıkıcı) bir not: Temmuz ayını örnek olarak vereyim. Temmuz yıllık enflasyon oranını bulmak için Temmuz 2024 tüketici fiyat endeksini (TÜFE2024_7; ‘_7’ simgesi yedinci ayı ifade ediyor) Temmuz 2023 tüketici fiyat endeksine bölüyoruz (TÜFE2023_7). Bu bize Temmuz yıllık enflasyon oranını (1+ondalık enflasyon oranı olarak) verecek. 2024 Temmuz TÜFE değeri ise Haziran değeri ile Temmuz 2024 aylık enflasyonun (1+ondalık enflasyon oranı) çarpımına eşit. Bu aylık enflasyon da elbette yüzde 9,5’tan az mesela yüzde 2,5 olacak (çarpım katsayısı 1,025 olacak demek). Bu durumda, TÜFE2024_7 = TÜFE2024_6 * 1,025 olarak elde edilecek. Oysa Temmuz 2023 TÜFE değeri, Haziran 2023 TÜFE değeri ile Temmuz 2023’te gerçekleşen yüzde 9,5 aylık enflasyonun (katsayı halinde ifade edilmiş biçiminin) çarpımından oluşuyor: TÜFE2023_7 = TÜFE2023_6 * 1,095.
Yıllık Temmuz 2024 enflasyonunu bulmak için 2024 Temmuz TÜFE değerini 2023 Temmuz TÜFE değerine bölmemiz gerektiğini söylemiştim. Bu durumda: 1+Temmuz yıllık enflasyonu = TÜFE2024_6 * 1,025 / TÜFE2023_6 * 1,095 olacak. Baz etkisi paydada, paya kıyasla çok daha büyük bir geçmiş yılı aylık enflasyonun yer alması anlamına geliyor (yüzde 9,5, ya da ondalık olarak 0,095). Örneğimizde baz etkisinin enflasyonu azaltıcı etkisinin katsayısı 1,025 / 1,095 = 0,936. Bu da Temmuz 2024’te yıllık enflasyonun -salt baz etkisi nedeniyle- 2023’teki değerinden 6,4 puan daha düşük olacağı anlamına geliyor (1 eksi 0,936 değerinin 100 ile çarpımı kadar). ‘Salt baz etkisi’ derken, Temmuz 2024 için aldığım yüzde 2,5’luk enflasyonun ‘mevsim normalini’ yansıttığını, mesela kurdaki kontrollü artışın düşürücü etkisini barındırmadığını kabul ediyorum.