Selva Demiralp

Prof. Dr. Selva Demiralp, Koç Üniversitesi öğretim üyesidir ve para politikası ve merkez bankacılığı dersleri vermektedir. selvademiralp.com

“Para basma politikası doğru uygulanmazsa para arzındaki ani bir artış zaten kırılgan olan kredibiliteyi daha da zedeleyip enflasyon beklentilerini tetikleyebilir.” (Foto: MB)

30 Nisan’da gelen Enflasyon Raporu’nda TC Merkez Bankası 2020 yılı için enflasyon tahminini yüzde 8.2’den yüzde 7.4’e düşürdü. 2021 enflasyon tahmini ise yüzde 5.4’te sabit tutuldu.
Bu revizyonlar ne kadar gerçekçi? Kısa vadede daralan talep ve düşen petrol fiyatlarının yaratacağı aşağı yönlü baskı, kurdan gelen yukarı yönlü baskıdan daha büyük olabilir. Ancak orta ve uzun vadede enflasyon üzerindeki yukarı yönlü risklerin TCMB tahminlerine yansıtıldığını düşünmüyorum.
COVID-19 salgını başladığından beri dünyanın dört bir yanında merkez bankaları politika faizlerinde büyük indirimlere giderek ekonomilerine destek vermeye çalıştılar. Gelişmiş ülkelerde politika faizleri zaten çok düşük (ve hatta negatif) seviyelerde olduğu için bu ülkelerdeki merkez bankaları varlık alımlarını artırarak miktarsal genişleme (Quantitative Easing: QE) ile piyasalardaki likiditeyi artırdılar.
Gelişmekte olan ülkelerdeki merkez bankalarının gelişmiş ülkelerdekiler kadar politika esnekliği bulunmuyor. Ayrıca bir taraftan büyük miktarlarda para basarken diğer taraftan enflasyon beklentilerini kontrol etmelerine imkan sağlayacak bir güvenilirlikleri de yok. Bu nedenle daha temkinli ilerlemeleri gerekiyor. Çünkü eğer doğru uygulanmazsa para arzındaki ani bir artış zaten kırılgan olan kredibiliteyi iyice silip süpürüp enflasyon beklentilerini tetikleyebilir.

Türkiye’nin bu tablodaki yeri

31 Mart tarihli TCMB açıklamasıda, tahvil alımları için daha önceden belirlenmiş üst sınır olan “bilançonun yüzde 5’i“ rakamı “gerekli görülürse güncellenebilir” denerek esnetildi. 17 Nisan’da limit azami yüzde 10 olarak netleştirildi. Peki, bu açıklamalar sonrasında neler oldu?

Şekilde TCMB’nin elinde tuttuğu hükümet bonoları (DİBS) görülüyor. 31 Mart sonrası görülen hızlı artış bu tarihten sonra gerçekleşen büyük çaplı varlık alımlarını gösteriyor. TCMB’nin böyle bir kriz ortamında neden piyasaya likidite sürdüğünü anlamak zor değil. Önceki yazımda COVID-19 krizi döneminde merkez bankasının para basmasının bir opsiyon olabileceğini ve başarılı bir uygulama ile ekonomik krizin hafifletilebileceğini vurgulamıştım. Öte yandan aynı yazıda para basma kaçınılmaz hale gelse de önceliklerin çok dikkatli belirlenip iletişimin çok net olması gerektiğinin, zamanı geldiğinde basılan paranın etkin bir şekilde piyasadan geri çekilmesinin çok önemli olduğunun altını çizmiştim.
Maalesef mevcut uygulamaya baktığımızda durumun pek de bu tasvire uymadığını görüyoruz. Peki bu uygulama ne tür riskler barındırıyor? Cem Çakmaklı, Sevcan Yeşiltaş, Şebnem Kalemli Özcan ve Muhammed Ali Yıldırım ile yürüttüğümüz son çalışmadan yola çıkarak bu riskleri biraz açalım.

Parasal gevşeme mi, monetizasyon mu?

QE uygulamasında merkez bankaları para basarak büyük miktarlarda devlet tahvili satın alırlar. Bu uygulamanın monetizasyondan [para basarak iç borçları ödemekten] farkı nedir? Merkez bankaları açık piyasa tahvil alımları ile para arzını artırıp fiyat istikrarı için gerekli olan likiditeyi temin etmekle yükümlüdür. Teknik olarak, açık piyasa işlemleri ile para basmak ve monetizasyon arasındaki fark net değildir. Bu nedenle bir görüş QE’nin monetizasyon olduğunu söyler.
ABD Merkez Bankası Fed ise bu görüşte değildir. Fed, monetizasyon durumunda Merkez Bankasının hükümete “kalıcı” olarak fonlama sağladığını söyleyip QE’yi monetizasyondan ayırıyor. Merkez Bankası enflasyon hedeflemesine sadık kaldığı ve enflasyonist baskılar devreye girdiğinde bilançosunu küçültme iradesini gösterebildiği sürece QE kapsamında yapılan tahvil alımlarının monetizasyon olmadığını söylüyor.
Fed’in yaptığı ayrımdan yola çıkarsak, tahvil alımlarının monetizasyon sayılması için Merkez Bankasının QE ile piyasalara sürdüğü parayı geri çekmeyi becerememesi ve paranın kalıcı bir şekilde sistemde kalarak enflasyonist baskıları artırması gerekiyor.
Enflasyonun iyi çıpalandığı ve Merkez Bankası kredibilitesinin yüksek olduğu gelişmiş ülkelerde QE ve monetizasyon arasındaki fark daha net ayırt edilebilir. Gerçekten de 2010 sonrası büyük ölçekli QE politikalarının uygulandığı bu ülkelerde enflasyonun hedefi aşmadığına şahit olduk. Fiyat istikrarının tam olarak oturmadığı ve Merkez Bankası kredibilitesinin zayıf olduğu gelişmekte olan ülkelerde ise QE ve monetizasyon arasındaki farkı ayrıştırmak daha zordur.

Para doğru zamanda geri çekilmezse…

QE’nin Türkiye için başarılı bir politika alternatifi olabilmesi için sonu enflasyonla biten monetizasyondan açık bir şekilde ayrıştırılması gerekir. Parasal finansmanın başarılı olması için güvenilirlik gerekmektedir. Bu noktada TCMB’nin önemli bir dezavantajı yıpranmış kredibilitesidir. Kötü idare edilen bir QE, TCMB’nin geriye kalan kredibilitesini de sıfırlayıp enflasyon beklentilerinin çıpasını hepten koparabilir. Bu şekilde mevcut kriz daha da alevlenerek enflasyonu daha yüksek bir patikaya oturtabilir ve artan dolarizasyon TL de ciddi değer kayıplarını beraberinde getirir.
Eğer doğru idare edilemez ve sisteme sürülen para doğru zamanda geri çekilmezse QE enflasyonist monetizasyona evrilir. Nisan başından bu yana parasal taban ve TCMB’nin tuttuğu menkul kıymetlerde gözlemlenen hızlı artış bu nedenle bir endişe oluşturmaktadır. Çünkü bu tablo iyi tanımlanmış bir QE programı olmadan gerçekleşen tahvil alımlarına işaret etmektedir.
QE’nin monetizasyona dönmemesi için COVID-19 kapsamında yapılan tahvil alımlarının iletişiminin çok net bir şekilde yapılması gerekmektedir. İlave olarak, maliye politikası ve para politikası arasındaki koordinasyonun şeffaf olması gerekir. Hükümetin bono çıkarmak sureti ile elde ettiği kaynağı ne şekilde ekonomiye geri kanalize ettiğini detaylandırması ve bu programın ne kadar süreceğini belirtmesi gerekir. Kapsamlı bir programın net bir iletişimle piyasalarla paylaşılması güvenilirliği artırarak enflasyon beklentilerini kontrol altına almakta faydalı olacaktır.
Son olarak vurgulanması gereken husus, gelişmiş ülke örneklerinden farklı olarak gelişmekte olan bir ülkede QE politikasının başarılı olabilmesi için döviz girişi ile desteklenmesi gerekliliğidir. Aksi takdirde basılan paranın döviz talebini coşturarak TL’deki değer kaybını daha da hızlandırma tehlikesi vardır. Bir anlaşma dahilinde kapsamlı döviz girişinin sağlanması programa olan güveni de artırarak monetizasyona giden yolun önünü kapatacaktır.