Uzmanlık alanı para politikası olan bir iktisatçı için sürdürülebilir büyüme yolunda yapılması gereken ilk şey şüphesiz fiyat istikrarıdır. Türkiye ekonomisi ile ilgili yorumlarımın dönüp dolaşıp enflasyonda düğümlenmesinin sebebi de bu. 2020 yılının getirdiği bütün trajedi ve kayıpları bir kenara bırakırsak, geçtiğimiz senenin bize sağladığı ender faydalardan bir tanesi “fiyat istikrarı” gibi soyut bir kavramı somutlaştırması oldu. Enflasyonun destekleyici politikalara ne büyük ayak bağı olduğunu, enflasyonu önemsemeden yola devam etmeye çalışınca nasıl yere kapaklandığımızı ve enflasyonun bizi nasıl fakirleştirdiğini yaşayarak öğrendik.
Pandemi mart ayında Türkiye’yi vurduğunda genişlemeci politikanın sınırlarına zaten erişilmişti. Murat Çetinkaya’nın TCMB başkanlığı görevinden alınmasını takiben Murat Uysal döneminde politika faizi hızla düşürülerek yüzde 12’lik enflasyona eşitlenmişti. Dolayısıyla pandemi kapımızı çaldığında genişlemeci politika uygulanabilecek alan hemen hemen tükenmiş durumdaydı.
Pandemi öncesinden kalan kırılganlıklar
Hükümetin pandemiye karşı geliştirdiği mali destek paketi kredi büyümesi odaklı bir program oldu. TCMB bu programı faiz indirimleri ve bilanço genişlemesi (Quantitative Easing ya da QE) ile destekledi. QE politikasında amaç mali destek paketine fonlama sağlamak ve sisteme yeterince likidite sağlayarak kredi akışında yaşanabilecek aksamaları önlemekti.
Resesyon zamanlarında genişlemeci politikalarla ekonomiye destek verilmesi beklenen bir politikadır. Dünyanın dört bir yanındaki merkez bankaları da pandeminin ekonomiye verdiği hasarı bertaraf edebilmek için genişlemeci politikaları benimsediler. Bu açıdan TCMB’nin pandemi zamanında uyguladığı politika dünyanın geri kalanından farklı değildi. Farklı olan, pandemi öncesi dönemdeki politika hatalarının yarattığı kırılganlıkların pandemi dönemine miras kalması ve hatalı politikalarda ısrar edilmesiydi.
2020 birinci çeyreğinden hemen sonra politika faizi tek hanelere indirilirken enflasyon oranı iki haneli seviyelerini korumaya devam etti. Bu durum para politikası açısından önemli bir sınıra gelindiğine işaret ediyordu. Parasal aktarım mekanizması şu şekilde çalışır: Merkez Bankası politika faizini düşürdüğünde bankalar bu düşük fonlama maliyetini mevduat ve kredi faizlerine yansıtırlar. Ancak eğer politika faizi enflasyonun altına iner ve düşmeye devam ederse parasal aktarım mekanizması tıkanır. Çünkü bankalar mevduat faizini enflasyonun çok altına düşürürlerse negatif reel mevduat faizi dolarizasyonu tetikler.
Bu noktada makul bir merkez bankasının dolarizasyonun yarattığı olumsuz etkileri düşünerek serbest piyasaya müdahaleden uzak durması gerekir. Destekleyici politikaların ise alternatif şekillerde ve büyük ölçüde maliye politikası kanalı ile sağlanması gerekir.
Faiz indirimlerinin dolarizasyon sebebi ile geri tepmeye başlaması noktasında daha sıkı bir para politikası duruşu benimsemek çoğu zaman problemin derinleşmesini engellediği gibi ekonominin ihtiyacı olan rahatlamayı da sağlar. Para biriminin tekrar değer kazanması enflasyonist baskıları azaltır. Buna risk primindeki düşüş de eklendiğinde piyasa faizleri inişe geçer. “Destekleyici sıkılaştırma” ile kastedilen budur: Politika faizi arttığı halde finansal koşullar rahatlar ve piyasa faizleri düşerek ekonomi desteklenir.
Denenmemiş patika
Yapılması gereken buyken Türkiye’nin seçtiği yok oldukça farklı ve denenmemiş bir patika oldu. Dolarizasyonu engellemek yerine dolarizasyonun yan etkileri TCMB’nin döviz satışları ile engellenmeye çalışıldı. Uygulamaya konulan “makroihtiyati” tedbirlerle kredi vermeyen bankalar cezalandırıldı. Öyle ki bu politikalar “ihtiyati” olmaktan ziyade bankaların risklerini ve kırılganlıklarını artırdı. ECB’nin uyguladığı negatif faiz politikasından farklı olarak, aktif rasyosunun ima ettiği ceza bedeli daha yüksekti. İlave olarak Euro bölgesinde bankalar negatif faizi mevduat faizine yansıtmazken bizde reel mevduat faizleri finansal baskı ile düşük tutuldu. Mevduat faizleri reel anlamda daha da negatif seviyelere indi. Kredi büyümesi görülmemiş bir hızla ilerlerken artan dolar talebi TL’nin daha da zayıflamasına sebep oldu.
Maalesef bilinmezlerle dolu ve denenmemiş bu yol ağır bir ekonomik faturayı beraberinde getirdi. TCMB rezervlerindeki erimeyi takiben risk primi arttı. İçeride bir yandan yerli yatırımcının döviz talebi artarken diğer yandan sermaye çıkışlarının yaşanması kur üzerindeki kontrolü giderek zorlaştırdı. Nihayet işlerin kontrolden çıktığı noktada havlu atıldı ve geleneksek sıkı para politikasına geçildi.
Yeni ekipten beklenenler
Kasım ayında görev alan yeni ekonomi ekibi, önceki dönemde atılan hatalı politika adımlarının ve bu adımların yarattığı zararların farkında görünüyor. Öte yandan kayıpları kolayca yerine koyabilmek maalesef mümkün değil. TCMB’nin bu dönemde eriyen 120 milyar USD üzerindeki döviz rezervini tekrar biriktirebilmesi uzun yıllar alacak.
Yeni ekip bir kez daha fiyat istikrarının birincil öncelik olacağını vurguluyor. Bu mesaj güzel ve duymak istediğimiz bir mesaj şüphesiz. Ancak piyasalar yine de tedirgin ve temkinli. Zira önceki ekonomi yönetimleri döneminde de fiyat istikrarı kağıt üzerinde hep öncelik iken faiz kararlarının asıl belirleyicisi enflasyon değil kur olmuştu.
Bu sefer bir şeyler değişebilir mi? Geçmişteki Merkez Bankası başkanları da enflasyon hedeflemesinin nihai hedef olduğunu vurguladılar ki zaten Merkez Bankası yasası da bunu söylüyor. Ancak yolun bundan sonrasında Merkez Bankasının geçmişten farklı olarak bağımsız bir duruş sergileyip sergileyemeyeceği net değil. TCMB, enflasyon beklentileri yüzde 5’lik hedefe yakınsayana kadar sıkı duruşunu sürdürebilecek mi? Yoksa Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın “faiz enflasyona sebep olur” görüşüne sadık kalınarak enflasyonu düşürmek amacı ile faizler de düşürülecek mi?
2021 bir kez daha para politikasında bilinmezlikleriyle beraber geliyor. Piyasalar hükümetten gelecek sinyalleri dikkatle dinleyerek politika duruşunda kalıcı bir değişiklik olup olmadığını anlamaya çalışacaklar. Eğer geçmişteki hatalardan ders çıkarılmış ve kalıcı bir zihniyet değişikliği olduysa o zaman “bir musibet bin nasihatten iyidir” atasözünü hatırlayıp ödenen büyük bedele rağmen bir teselli bulabiliriz.
Ancak eğer yaşananlardan bir ders alınmadıysa ve ilk fırsatta prematüre faiz indirimleri ile yola devam edilirse bunun makroekonomik istikrara önemli bir tehdit olacağını düşünüyorum. Özel sektörün yüksek dış borcuna, Merkez Bankası’nın negatif döviz rezervlerini ve pandeminin aşı gelene kadar bizlerle olacağı gerçeğini eklersek hata yapma lüksümüzün kalmadığı bir sürece girdiğimizi söyleyebiliriz. Bu süreçte politika kararlarında olası hataların finansal piyasalarda hızlı bir gerginlik sebebi olacağını söylemek zor olmaz.
